摘要：
深圳市汇川技术股份有限公司成立于2003年4 月，2010年9月在A股创业板上市，公司业务主要分为五大板块：通用自动化业务板块、电梯业务板块、新能源汽车业务板块，工业机器人业务板块、轨道交通业务板块，所处的行业均无明显的周期性及季节性特征。经过18年的高速发展，已经成为国内工业自动化控制领域的领军企业。技术创新能力、销售收入连续多年保持国内同行业领先水平，是引领变频器、伺服、PLC等产品进口替代的民族先锋企业。工控国产龙头，低压变频器国内市占率第三，伺服系统国内市占率第四（前三名均为外资，且差距很小）。当前价格高于流动筹码平均成本68.94元，止盈位77，有一定压力，建议关注为主！
1企业综合分析
1.1企业信息
1.1.1企业概况
深圳市汇川技术股份有限公司成立于2003年4 月，注册地址在深圳市龙华新区观澜街道高新技术产业园汇川技术总部大厦，2010年9月在A股创业板上市，简称：汇川技术，股票代码：300124。
公司经过18年的高速发展，已经成为国内工业自动化控制领域的领军企业。技术创新能力、销售收入连续多年保持国内同行业领先水平，是引领变频器、伺服、PLC等产品进口替代的民族先锋企业。工控国产龙头，低压变频器国内市占率第三，伺服系统国内市占率第四（前三名均为外资，且差距很小）。
1.1.2公司的发展历程
第一阶段（2003年至2008年）核心业务为变频器；
第二阶段（2008年至2013年）开拓第二大核心业务伺服系统；
第三阶段（2014年至2019年）拓展机器人和新能源汽车电机业务；
第四阶段（2020年至目前）形成工业自动化、工业机器人、电梯、新能源汽车、轨道交通等多元化业务齐头并进的业务格局。
1.1.3主营业务分析
一、主营业务
公司业务主要分为五大板块：通用自动化业务板块、电梯业务板块、新能源汽车业务板块，工业机器人业务板块、轨道交通业务板块。这五大板块按照发展阶段可以分为四种：工业自动化-通用自动化业务属于成长型业务，主要竞争对手是外资品牌，目前进口替代空间仍较大，具有良好的成长空间；工业机器人和新能源汽车业务属于战略投入期，未来具备较强的增长潜力；电梯业务属于成熟期业务，可以提供稳定的现金流；轨道交通属于工程交付业务。公司业务所处的行业均无明显的周期性及季节性特征。
二、主要产品
公司主要为设备自动化、产线自动化、工厂自动化提供变频器、伺服系统、PLC/HMI、高性能电机、传感器、机器视觉等工业自动化核心部件及工业机器人产品，为新能源汽车行业提供电驱和电源系统，为轨道交通行业提供牵引与控制系统。
上图为公司主要产品，依次为中型PLC、伺服驱动器、MS1系列电机、HMI人机界面、 工业机器人、第三代工业视觉检测平台和低压变频器。
三、主要营收
1.1.4商业模式
公司采用“核心部件（下游客户基数大）+集成商”模式，专注平台化--工业互联网的方向发展。公司所在行业核心零部件均主要外购，核心技术体现于控制算法环节。公司单个产品的生产流程主要是核心零部件采购、软件烧录、单板防护、产品组装、出厂试验检测，属于技术+资本密集型。销售主要为代理模式，但对于个性化要求较高的，销售流程则主要为行销（直销、销售、技术对接），摸清客户诉求--提供解决方案--生产相关产品、开发相关算法、软件--技术人员辅助完成方案搭建。
1.2行业分析
公司处于行业的中游，上游主要包括半导体件（尤其是功率半导体、MCU等）、被动器件、结构件等，下游是工程机械、专用设备、新能源汽车等整机行业。
中低压变频器的主要客户群体为起重、机床、油田、金属加工、空压机、市政工程、纺织、印刷、矿山等行业的用户；伺服驱动器的主要客户群体为机床、印刷包装、注塑机、压铸机、挤压机等行业的用户；机动汽车电机控制器的主要客户群体为节能与新能源汽车行业的用户。
1.2.1行业规模及竞争格局
一、工业自动化行业
工业自动化控制行业涵盖变频器、伺服系统、PLC、DCS、运动控制器、CNC、传感器等产品，工业自动化产品下游行业应用广泛，包括锂电、硅晶、3C 制造、起重、空压机、机床、纺织化纤、印刷包装、塑胶、冶金、石油、化工、金属制品、电线电缆、建材、煤矿、注塑机等。公司的通用自动化业务属于工业自动化行业，主要为下游行业客户提供变频器、伺服系统、PLC 等产品及解决方案。
我国工业自动化行业起步晚，但发展快，2010-2020年复合增速为3.7%。从整体上看，2010-2020年期间，除2015-2016年受宏观经济低迷及去库存调结构导致工业自动化需求下滑外，我国工业自动化规模基本呈现逐年增长态势，据中国工控网统计，2020年我国工业自动化市场规模1895亿元，预计2022年市场规模2087亿元，复合增速5%。
（一）变频器
变频器为公司标杆产品，公司具备龙头潜力。变频器为工控核心部件，下游应用广泛。变频器是应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备。
变频器市场较为成熟，市场规模约200亿。变频器是工业自动化的基础产品，其发展较早。2016-2019年我国变频器市场规模同比增速大幅回落，市场逐渐进入成熟状态。据MIR数据库统计，2016-2019年我国变频器市场规模分别为163.66/178.53/195.08/198.54亿元，分别同比增加9.09%/9.27%/1.77%。
外资品牌占据变频器市场主要份额，进口替代空间较大。公司凭借技术优势进行进口替代，市占率不断提升。2020年汇川技术变频器国内市场占有率为12%。
（二）伺服系统和PLC
1、伺服系统
伺服系统是工控的核心部件，它是一种运动控制部件，主要是为了实现电控系统精准快速的位置控制，是电控系统的重要元件。伺服产品主要应用于OEM市场，其中机床、电子制造设备和纺织机械是其主要的下游市场，占比分别为27%/17%/12%。
2020年国内伺服系统市场规模有望达120亿元。伺服系统下游以工业机器人、机床、电子设备制造、锂电池为主，这四个行业伺服市场规模占总规模的35%，这四个行业属于制造业的战略产业，预计2020-2022年以上四个领域伺服系统市场规模分别同比提升15%/20%/20%、7%/9%/11%、9%/11%/13%、13%/15%/17%。
由于锂电池、电子设备和工业机器人以新兴行业为主，预计2020-2022年以上四个领域伺服系统市场规模占总市场规模比重将有所上升，分别为37%/39%/41%。基于以上假设，预计2020-2022年伺服系统行业市场规模分别为120/130/142亿元，分别同比提升6.35%/7.92%/9.72%。
我国伺服市场以日系品牌为主，进口替代空间巨大。公司伺服业务长期目标是“双50”，即营业收入做到50亿，国内市占率达50%。2020年汇川技术在SCARA机器人中的份额达7%，位居内资第一，全市场第三。
2、PLC
可编程逻辑控制器（PLC）实质是一种专用于工业控制的计算机，通过数字或模拟式控制各种类型的机械或生产过程，PLC作为工业自动化三大支柱之一，在工控中起着至关重要作用。2019年大型、中型、小型市场分别占比45%/37%/18%，小型PLC占据主要OEM市场份额。
PLC国产品牌市占率较低，进口替代空间较大。PLC偏技术密集型产品，技术壁垒较高，目前欧美品牌在网络、软件等方面占据竞争优势，在大中型PLC市场中占据领导地位，2019年大中型PLC市场欧美品牌占据50%的市场份额。
以信捷、汇川为代表的国产品牌，多从技术壁垒较低的小型PLC市场进行渗透，2019年小型PLC市场中欧美系、日系、国产系品牌市占率分别达到55%/25%/20%。从2019年PLC整体市场来看，国产品牌市占率约8%，其中市占率最高的即汇川技术，市占率约2.7%，其后为信捷电气市占率约2.6%。
二、新能源车业务
公司新能源汽车业务属于新能源汽车行业，主营产品包括电机控制器、高性能电机、电驱总成、电源总成等。新能源汽车业务是公司的战略性业务板块，未来十年的爆发点。分为商用车与乘用车板块，乘用车板块市场空间大、成长性极强，公司目前量产客户为造车新势力，国内一线品牌客户逐渐开始上量，国际品牌主机厂处于集中定点阶段。
我国新能源汽车基本呈逐年增长态势，2020年国内新能车销量136.7万辆，同比增长13%，2011-2020年新能源汽车销量复合增速达77%。
从未来看，受益全球汽车电动化进程、国内市场化政策的持续推进、以及技术进步推动新能车市场认可度提升，预计国内新能源汽车销量仍将呈持续高增长态势，至2030年销量接近1400万辆，2021-2030年复合增速达26%。
2015年我国新能源汽车销售结构中，新能源乘用车占比在62%左右，至2020年已突破90%。
公司新能车电控业务始于乘用车，兴于商用车，未来有望盛于乘用车。2016年，公司成立苏州汇川联合动力，以此作为独立实体拓展新能源乘用车市场，并在2016-2019年间陆续实现乘用车企业的项目定点及批量供应，乘用车电控产品销量逐年增长。在进入新能源汽车市场的初期，公司专注于电机控制器，在与Brusa建立战略合作关系后，公司引入了电机产品，目前公司具有了电机、电控、减速器动力总成的生产能力，实现了从电控到动力总成的布局，这将有利于公司提升在新能源汽车板块的竞争力。
依托大客户放量，公司2020年电控市占率10.6%，排名行业第二。根据NE时代数据，2020年汇川技术电控产品出货14.34万台，同比增长139%，市占率达10.6%，仅次于比亚迪排名行业第二位。
三、电梯电气大配套业务
公司电梯电气大配套业务属于电梯行业，主营产品包括电梯一体化控制器（专用变频器）、人机界面、门机、线缆等。公司电梯产品需求与下游房地产行业密切相关。
21世纪以来我国城市建设进入快速发展期，房地产、地铁高铁等轨道交通蓬勃发展，城镇化进程尤其房地产行业的发展直接带动电梯行业进入高速成长期。2005-2015年，我国电梯产量由13.5万台增长至76万台，年复合增速19%；2015-2018年，受下游房地产调控影响，我国电梯产量恢复平稳增长，由76万台增长至85万台，年复合增速4%；2019年受四层及以上新建住宅加装电梯及旧楼加装电梯等相关政策推动，我国电梯产量突破100万台，2020年实现产量128万台，同比增长9%。
从全球看，每年更新改造及维保的市场规模要超过当年新梯市场规模，像欧美等发达国家成熟电梯市场，行业收入来源主要就是在用梯改造、维保市场服务。如全球龙头通力电梯维保、更新改造业务营收占比超40%，而国内企业上海机电、康力电梯等维保、改造业务营收占比尚不足30%，仍有较大提升空间。
公司2019年收购贝思特100%股权，双方协同效应明显，竞争力进一步增强，产品类型得到丰富，市场领域得到拓宽。公司原电梯业务主要涉足印度、东南亚等地区市场，而贝思特在韩国、欧洲等地区市场份额相对较高。公司并购贝思特后，实现了一体化到大配套的跨越，客户从内资品牌到跨国企业，市场从国内到海外。
1.3核心竞争力
一、多层次、多产品、多场景的核心技术优势
公司核心技术不仅涵盖信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层的各类产品技术，还涵盖工业自动化、电梯、新能源汽车、轨道交通等领域应用工艺技术。公司掌握的核心技术包括：①驱动层的高性能矢量控制技术、高性能伺服控制技术、大功率 IGCT 驱动技术等；②控制层的中大型 PLC 技术、CNC 控制技术、机器人控制 技术、高速总线技术等；③执行层的高性能伺服电机技术、高能效电机技术、高速电机和磁悬浮轴承技术、高精度编码器设计和工艺技术、精密传动机械设计和工艺技术、图像识别技术等；④信息层的工业互联网、边缘计算、工业 AI 等技术；⑤新能源汽车、电梯、空调制冷、空压机、3C 制造、锂电、硅晶、起重、注塑机、纺织、金属制品、印刷包装等行业工艺技术。
2021 年公司研发人员合计 3,560 人，研发投入 16.85 亿元，研发费用率为 9.39%。近五年，公司的研发费用率每年都维持在9%以上，且在不断上升。截止2021年12月31日，公司累计获得 2,186个专利及软件著作权。
目前公司在国内设立了4个研发中心：深圳、苏州、西安、南京，在欧洲成立了2个研发中心：意大利米兰和德国斯图加特。
二、多产品组合解决方案或定制化解决方案优势
在行业竞争日益增加的情况下，提供单一产品或简单解决方案的厂家，越来越难以满足客户需求。公司凭借 19 年的积累，已经形成了多产品、多层次的行业解决方案。在工业自动化领域，围绕设备自动化/产线自动化/车间自动化的多产品或差异化解决方案需求，公司提供：①“PLC/HMI/CNC+伺服系统/变频系统+机器人+总线”等多产品打包解决方案，以满足客户对“易用性”、“TCO”价值需求；②“工控+工艺”的定制化解决方案，以满足客户对 “TVO”价值需求。在新能源汽车领域，公司提供“电控、电机、电驱总成”+“DC/DC、OBC、电源总成”的总体解决方案。在电梯领域，公司提供包括“控制系统+人机界面+门系统+线缆线束”在内的电气大配套解决方案。这些多产品组合解决方案或定制化解决方案，不仅能为客户带来安装、调试与维护的方便，还能为客户降低综合成本，提升客户产品品质与经营效益。
三、国产行业龙头的品牌优势
公司自 2003 年成立以来，一直坚持行业营销、技术营销、品牌营销。经过 19 年耕耘，公司规模快速增长，已经成为中国工控/电梯/新能源汽车行业的龙头企业。在下游行业国产化率提升的大背景下，公司充分享受国产行业龙头的品牌红利。
报告期内，公司通用伺服系统在中国市场的份额进一步提升，首次超越外资品牌，份额位居第一名；低压变频器产品在中国市场的份额位于前三名，位居内资品牌第一名；在电梯行业，公司已经成为全球领先的一体化控制器及变频器供应商；在新能源汽车领域，公司已经成为我国新能源汽车电驱系统的领军企业;截止报告期末，公司历史累计销售电机控制器超过100 万台，销售电驱总成超过 10 万台。
四、成本优势
与内资品牌相比，公司的成本优势主要体现在：领先的产品设计带来的低成本、规模效应带来的采购/制造低成本、良好的质量控制带来的产品维护低成本。与外资品牌相比，公司的成本优势主要体现在：研发、营销和管理方面的低成本。
五、管理优势
公司管理层能够根据行业不同生命周期阶段和竞争格局，结合自身优势、吸收外脑经验，持续推动组织架构和内部管理变革，不断扩张经营版图、突破发展瓶颈。
同时，公司重视研发和销售，薪资体系强调“以贡献者为本”，坚持向战略业务、主战单元和长期绩优贡献者倾斜，已建立多层激励机制，包括面向全员的“固薪+年终奖”、面向骨干团队的股权激励、针对增量业绩提取的长效激励基金。
股权方面，公司上市以来已累积实行5期股权激励，覆盖2153人次；在长效激励方面，拟于2021年-2023年每年提取一定比例超额利润，分两次进行解锁激励，以2021年为例，公司将对归母净利润超过28亿元以上的增量按30%计提长效激励基金。
1.4企业团队
上市以来，公司推出三期股权激励绑定核心员工利益（2013、2015年、2016年），主要针对公司中高层管理人员、核心技术人员，人次超过1000，说明公司比较重视人才。另外，以上高管都相应地持有公司的股票，李俊田副总裁持股数量达7552万股，刘迎新财务总监持股数量达6588万股，证明高管们也很看好公司未来的发展。
1.5股权结构
截止报告期末，朱兴明先生通过直接与间接持有公司股票，通过赠与股票及赠与股权的表决权委托，实际控制公司 19.91%股份对应的表决权，仍为公司单一表决权比例最大的股东，仍为公司的实际控制人，股权结构比较分散。
2 财务报表分析
2.1 五大财务指标
2.1.1 ROE
汇川技术ROE连续5年维持10%以上，最新一年报ROE为22.5%，说明公司成为优秀公司的潜力是有的。 同时说明汇川技术未受到疫情影响，并在疫情三年持续正增长。年报查询2019年净利润下降的原因：产品综合毛利率下降，人员费用与期间费用同比增加等造成的。
同行业对比：
从以上数据得知，中控技术近5年平均ROE为17.4%，英威腾最为糟糕，近5年平均ROE为4.7%，由此可见，机械设备行业平均ROE均不高，汇川技术的ROE还是比较靠前的。
2.1.2 净利润现金含量
汇川技术近5年平均净利润现金含量为62.82%，除2019年净利润现金含量突然增大，其它四年相对稳定，我们来看下具体原因：
同行业对比
中控技术2017年-2020年的平均净利润现金含量都很高，远超100%，说明企业赚的都是真金白银。英威腾2017年-2019年的净利润现金含量都小于0，2017～2018年经营活动产生的现金流量净额为负，主要是库存增加，公司经营产生的现金流无法覆盖正常的经营活动。2019年净利润为负，主要是处置呆滞存货、商誉减值、投资减值、应收款项减值等造成的。
2.1.3 毛利率
汇川技术近5年毛利率呈下降趋势，从2017年的45.12%下降到2021年的35.82%。说明毛利率在逐步被市场压缩，公司的产品和服务的竞争力逐渐减弱。
三家对比可见，中控技术的毛利是最高的，汇川技术和英威腾比较接近，由此可见设备机械行业的整体毛利水平都比较高。
2.1.4 资产负债率
汇川技术的总资产最高，且每年以稳定的增速成长，龙头地位稳固。
汇川技术总资产同行业排名靠前，远超中控技术和英威腾，负债也在同行较低。汇川技术货币资金减有息负债的差额：
以上数据说明汇川技术资金充足，基本没有偿债风险。
2.1.5 派息比率
汇川技术自上市以来累计分红12次，累计分红金额为46.78亿元。公司的分配股利、利润或偿付利息支付的现金比率在过去5年维持在26%～115%，公司对股东比较慷慨。
2.2 其他财务指标
2.2.1看总资产，了解公司的实力
汇川技术总资产增长率大于10%，说明公司在扩张之中，成长性较好。汇川技术对应同行业头部龙头中控技术和英威腾来说，成长性更强。
2.2.2看营业收入，了解公司的行业地位及成长性
从营业收入增长率来看，汇川技术营收增长率远高于同行业竞争者。公司成长快，前景好，行业地位得到稳固和加强！
2.2.3看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力
从构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率来看，汇川技术的比率维持在60%以内，公司的增长潜力和风险相对中控技术和英威腾好。
2.2.4期间费用率
近五年汇川技术的期间费用率呈下降趋势，成本管控能力好。
期间费用率同行业对比：
从上面的数据对比可以看出中控技术和英威腾的期间费用率近五年均小于40%，成本管控能力好，汇川技术的成本管控能力较好。
2.3季度报总结
公司2022年三季度实现营业收入58.44亿元，同比增长15.19%；归母净利润11.10亿元，同比增长19.48%；实现扣非归母净利润9.85亿元，同比增长10.20%。从三季报可以看到，公司业绩符合预期。
2.4 财报总结
2.4.1优势：
轻资产，高ROE， 负债率风险低，行业地位强，资源利用率高，销售费率低，产品畅销度高，高增长率，成长性强，投资价值很高。
2.4.2劣势：
从三大现金流净额分析：净现金含量差，期间费用率偏高，毛利率偏低，收现率低，存货高，商誉占比高。
2.4.3造假分析：
汇川技术应收账款占总资产13%，未发现3年以上的应收账款和坏账计提标准变更，利息收入占平均货币资金的金额维持在1%～6%，利息支出占净利润比例为0。预付款项+其它应收款占总资产比例小于3%。商誉占总资产的比率小于10%，不存在暴雷风险！
但从存货来看，存货占总资产的比率逐年增加（在2021年超过15%），这与制造行业特性有关，但不排除有造假风险。
3 估值
3.1合理市盈率
汇川技术公司具有品牌和成本两大优势，通用伺服系统在中国市场首次超越外资品牌，位居第一名；低压变频器产品在中国市场位于前三，位居内资品牌第一；在电梯行业，公司已经成为全球领先的一体化控制器及变频器供应商；在新能源汽车领域，公司已经成为我国新能源汽车电驱系统的领军企业。近10年平均市盈率为47.66，当前为50.26，最高为108.8，最低为21.1。综上给予25倍合理市盈率。
3.2净利润增速
公司2017-2021近5年的复合净利润增速为27.53%，萝卜投研预测未来3年公司的净利润增速分别为18.1%、27.04%、28.57%，平均24%；保守起见，未来三年我们取20%的增速。
3.3估值价格
4 总结
4.1 优势总结
通用伺服系统在中国市场的份额进一步提升，首次超越外资品牌，份额位居第一名；低压变频器产品在中国市场的份额位于前三名，位居内资品牌第一名；在电梯行业，公司已经成为全球领先的一体化控制器及变频器供应商；在新能源汽车领域，公司已经成为我国新能源汽车电驱系统的领军企业，仅次于比亚迪。
4.2 风险总结
4.2.1公司实际控制人为董事长、总裁朱兴明先生，持股比例为9.73%，股权结构较分散。
4.2.2部分器件供货紧张及大宗材料价格上涨带来的采购风险与成本上涨的风险
近年来，由于智能汽车、智能家电等行业快速发展，导致芯片等关键物料的供需出现失衡，价格上涨。公司部分物料回货难度加大，采购成本上升。另外，自2020年末以来，铜、稀土、硅钢、铝等大宗材料价格持续上涨，导致公司部分产品成本上涨。公司将密切关注芯片等关键物料及大宗材料的供需情况，加强与战略供应商的合作，加大关键器件的储备与回货，寻求国产器件替代，并采用期货套期保值等措施降低采购与成本上涨风险。
4.2.3疫情反复带来的不确定风险
近期疫情反复波动、多点爆发，导致部分区域受到管控，企业面临物流中断、运输成本上涨、原材料成本上涨、生产中断等经营风险。
针对疫情等不确定性因素，公司将加强疫情防控管理，尽最大努力将疫情对公司生产经营活动的影响降至最低程度。同时，公司近几年持续打造和加强连续性生产的能力，并在苏州吴淞江、常州、岳阳、南京等地规划建设生产基地，以降低疫情等不确定事件给公司带来的供应的风险。
4.2.4房地产市场低迷带来的电梯行业需求下滑的经营风险
房地产调控政策，对房地产投资造成一定影响，从而影响电梯行业需求。由于公司电梯行业产品的销售收入占比较高，当房地产市场出现下滑时，公司在电梯行业的销售收入和利润将受到较大影响。
公司将不断优化产品销售结构，加大在新能源汽车、通用自动化、工业机器人等领域的拓展力度，以降低公司对电梯业务的依赖程度。
4.2.5新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险
虽然新能源汽车行业发展前景广阔，但因行业处于发展初期，产业格局尚未定型，市场竞争十分激烈，产品毛利率普通偏低，企业盈利水平低下。若新能源汽车市场竞争进一步加剧，则会影响公司新能源汽车业务的经营质量与盈利水平。
公司将持续加大研发投入，提高精益管理能力，降本控费，以降低竞争加剧带来的盈利水平下降的风险。
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