如何判断市场周期？这是一个玄学命题，没有一个统一的框架。此前我分享了一个基于货币和信用松紧来判断市场周期的框架，而更底层的框架是DDM模型：感受情绪面、资金面、基本面的影响。
《如何利用经济周期，做好价值投资？》
孙加滢在《估值逻辑》一书中，则把A股涨跌趋势分为3个因素：A股的风险溢价指数、社会流动性、上市公司盈利增速。其中，A股的风险指数是市场的锚链，这个锚链决定了股指的高低风险区间。这三个因素就是一个博弈的过程，有两个好了，市场大概率上涨，两个不好，市场大概率下跌。
可惜的是，作者并没有指出这几个因素分别对应的指标是什么，比如，如何衡量A股的风险溢价指数？
但整体而言，还是可以从这“三因素”中看出DDM模型的影子：所谓的风险溢价指数，就是投资者的风险偏好，即情绪面的因素；流动性不必说，即资金面是否充裕；上市公司盈利增速，指的是基本面即DDM模型的分子端。
于是作者又提出了“牛熊八段论”，在此，我将读书笔记记录如下。
周期的4个特征
1，股市越涨，下跌风险就越高，反之股市越跌，上涨的可能性就越大，但是在股市底部要有足够多的换手，才能保证空方力量被消化。
2，但与上一点相反的是，韭菜们总是股市越涨，越爱追进来，跑步进场的时候往往是高点、风险最大的时候。当最后一分钱进入股市后，也意味着牛市到了顶部，接下来开启的是下跌过程。
3，资金的性质也有影响，公募、家族信托等承受风险的能力较强，而杠杆资金、保险资金则难以承受风险。
4，短期资金是盲目的，而且容易疲劳，这就为什么基本面分析在短期中行不通，因为短期资金喜欢炒主题，一般不超过3个月，比如之前谁买谁5B的元宇宙。
升估值周期
升估值周期分为两大阶段、四小阶段。第一个阶段是估值的回归，即之前在底部，很多票的估值都被压到箱体负一倍标准差之下，这时候最有用的还是看价值，埋伏不动，等待估值回归；估值回归后，周期之摆并不是就停留在合理的位置上，而是开始讲故事，这时候再讲价值投资的逻辑就会很苍白，大家以价值之名，行趋势之实。
在估值从底部到回归正常，再从正常到疯狂，其实是两种风格和逻辑，前者是价值投资，后者是趋势（主题）投资，但投资策略却殊途同归，那就是低点埋伏，前一阶段，吃到估值回归的肉，后一阶段，继续吃，吃傻子进场接盘的肉。
站在2022年12月31日这个点上，我倾向于认为，目前是处于估值回归的初期。现在要做的就是找低位+核心资产，然后埋伏不动，不要去搞什么“板块轮动”，不要去在乎每天的市场波动，赚估值回归到泡沫的大周期的钱，不要为每天的波动而因小失大。
杀估值周期
当估值过高时，即出现泡沫解读的时候，要做的就是跑，收割离场，在接下来的杀估值解读，没有什么特殊的技巧，不要用“我要长期拿住伟大的公司，不理会市场波动”来自我欺骗。
所以回到我在视频里提到的问题：价值投资者到底要不要研究周期？
我的回答依然是要，而且很有必要。当周期下行、股灾来临时，每个人都是那一片雪花，都躲不掉，市场先生可以利用，而不是回避，不是买完删掉APP，然后用“我要拿住伟大的公司，不在乎回撤”来作为借口。
但是在以上两个周期里，都没有所谓的波段操作、板块轮动，没有技术面和神棍般的K线，要么拿住便不动，等待估值回归甚至出现泡沫，要么泡沫出现后果断离场，不要再试图赚到最后一分钱。
阶段1：场内资金加仓
当核心资产掉到合理价位（甚至更低）的时候，场内部分聪明的资金就会开始加仓，他们就是所谓的价值投资者，而那些大蓝筹由于业绩好、估值极低，受到价值投资者的青睐，比如200元的腾讯。
但这个时候，市场情绪顶多叫“磨底”，不能叫“修复”，市场情绪虽然不再那么恐慌，但也没有什么好的刺激，一些之前被深套的资金，在情绪反弹后便急着获利退出，所以这段时间肯定会有波动和回踩。
站在眼下，2022年12月31日，我倾向于认为我们处于这个阶段之中。之前我在一些视频中也表达过类似的观点：放开之后，虽然有一定阵痛，但从长期来说，复产复工是主题，情绪面、基本面在修复，磨底过程已经过去，但在这个过程中肯定会有很大的波动和炒作，比如消费股上上下下，那是因为短期炒作的资金+以前被深套的资金，获利退出所致。
DDM模型解释：资金面不恶化，情绪面、基本面出现修复逻辑，或至少没有更坏的可能性，即“利空出尽”。
阶段2：存量博弈阶段
这时候是场内存量资金的挪腾，场外资金开始少许入场，市场开始热闹起来。
由于资金面开始走好，且基本面出现真正修复，此时会出现成长行情，这时候的成长，应属于“价值成长”而非主题投资，是真正有基本面支撑的成长，有业绩、有增速、低估值。市场虽然开始热闹，但还没到炒主题、炒概念的时候。
这时候牛市才算明朗，所有人都开始想赚钱，每次下跌都被认为是抄底的机会。
那么这时候应该怎么操作？作者的看法是，出现底部就去抄，下跌不要卖，因为还会涨回去。市场偏好那些高ROE、高净利率，低PE、低PB的票，也就是确定性最强的票：高ROE、高净利率表示业绩的高确定性，而低估值加强了这种确定性。
我认为，如果说上一阶段是磨底过去，那么这一阶段是明显的修复，市场向上的确定性已经出现，而低位+核心资产依然是这一时期最受青睐的东西。
DDM模型解释：基本面的修复逻辑成立，不再是预期而是成为现实，加强了情绪面和资金面。
阶段3：外部资金入场初期
股市赚钱效应增加，外部资金坐不住了，开始进场。但这是很也要看流动性够不够，宽货币、宽信用的情况下，会加速这个过程。
这时候很难再找到价格合适的票，所以懂得利用周期，在前两个阶段耐心埋伏的股民就有福了。真正的价值成长型投资者早就把仓位打满了，接下来提供边际贡献的是上市公司大股东、实业、私募、散户等。
这时候泡沫算是开始出现了，市场情绪高昂，资金面宽裕，但股价的上涨超过了基本面的支撑。这时候要学会看图了，价值投资在这一阶段无用武之地。所以为什么此时要看图？是因为图形很科学、很靠谱吗？错，是因为这个时候全市场都在看图。大概是2020年底or2021年初的时候，我一个朋友200倍买了某只半导体公司，喊着“我的宝贝”，我说200倍你也敢买？他怼我“看估值输在了起跑线”，那个时候就是处于这个阶段。
这时候要做的，要么变现盈利，要么继续找低估值的票，因为市场疯狂后会进入普涨。
DDM模型解释：股价开始超过了基本面支撑，更多地是由分母端的情绪面、资金面带来的上涨。
阶段4：场外资金入场高峰期
这个阶段，社会资金大规模入场，是“股神满地走，股狗笑房狗”的阶段。这个阶段应该是比较明显的，就像2015年那一波一样，我和朋友们聚会都不聊天，一个个都盯着手机，每个人都是股神。
这一阶段，价值投资者有足够的时间跑，因为市场的疯狂要持续一段时间，任何下跌都被换了个词叫“调整”，但估值已经明显突破箱体的上一倍标准差，出现75倍的茅台和200倍的宁德。但这个时候不仅仅是韭菜在狂欢，连万得也会弹窗告诉你各种“合理的逻辑”。
这时候，任何时候进场都是不合适的，也不要以为“伟大的公司”会抗跌，不要试图赚到最后一分钱。
DDM模型解释：股价严重超过基本面支撑，情绪面高涨，带动资金进入，故事和概念成为比业绩更重要的因素。
阶段5：场内资金减仓
出现尖顶，然后市场坚定地下杀，因为最后一分钱也已经进去了，只剩下收割。但这个时候依然有不信邪的相信所谓的故事和逻辑，也有人喊着“为国护盘”，2015年那一波我就有朋友这样，还有人借钱抄底，不相信股市会大跌，这一幕依然历历在目。
人们经历了几年的升估值周期，现在觉得还会这样，这只是“调整”，不是下跌，200倍的宁德是yyds，讲估值会被嘲笑。这时候聪明人已经走了，但他们走了之后依然会被嘲笑，因为他们减仓后，股票依然还在涨，还在翻倍，这些人又成了“跟不上时代的老头子”。
2021年那会就是这样，万得当时给我推送了一张新生代基金经理名单，一个个洋溢着自信的笑容，光鲜亮丽，每个人都自认为前程似锦，他们都是投半导体、新能源出来的，现在这些人都在哪？我不知道。
DDM模型解释：情绪面出现分歧，导致部分资金流出；然而那些炒概念的趋势投资者不信邪，他们认为“每次下跌都是上车的机会”，所以大跌后又会有一波反弹，如果抓得住就抓，抓不住就不要试图赚到每一分钱，这时候要克服的是人性的贪婪。
阶段6：场内自有资金博弈
可视为波浪理论中的B浪反弹，如果基本面、资金面很好，那么反弹的时间和力度会比较好，甚至持续1年时间。这时候风格开始混乱，但主体一般还是主题投资，但作者建议的策略还是坚守安全边际。
这时候主题投资贼心不死，赛道股会出现反弹，然后被某些人解释为“行情又回来了”，在这一阶段，依然要坚守业绩的确定性和安全边际，不要因为贪心成为最后的接盘侠。
阶段7：资金少量外流
风格开始从主题投资，再转向了价值投资，偏好有业绩、有成长、低估值。这时候投资者要做的是研究，为下一轮升估值做准备。
阶段8：资金大幅外流
这是资金最后一次出逃，逃得把估值都打下来，为下一个升周期做准备，一些票已经进入估值的合理区间，部分价值投资者依然会出手，但这时候利空还没出尽，此时进场可能还买在左侧，部分价值投资者可能又会忍受“一买就套”的过程，这时候买在左侧的要么要有耐心，在升估值周期来临前不要自己受不了割肉，要么就暂时不要出手，当右侧迹象出现后再出手。
总结
孙总的“牛熊八段论”，其实是把市场周期（升、降）进行了细分，而底层逻辑依然是DDM模型，其中起决定作用的是情绪面和资金面。
作为周期的“放大器”，以及最多变的因素，情绪面往往起到推波助澜的作用，尤其在牛熊市的后期，情绪面都可以用“疯狂”来解释，牛市疯狂地贪婪，熊市疯狂地恐惧，恐惧中的反弹又带着贪婪，像钟摆一样来回。而资金则是决定股市涨跌的直接因素。
任何投资者，包括价值投资者在内，都要承认且善于利用周期，在升估值周期的起点建仓，在牛市泡沫期减仓甚至清仓，价投容易买在左侧被套，此时要明白为什么，是周期还没切换？还是自己判断错误？很多价值投资者做不好投资，其实还是对周期的把握不足。
